Em um cenário no qual as condições externas ficaram mais desafiadoras devido a um possível aperto nos juros americanos, a última coisa que o BCB poderia querer era ruído de comunicação na sua condução de política monetária. Infelizmente foi isso que aconteceu na última reunião do Copom. Não com relação ao resultado em si, uma vez que a queda da Selic de 14,50% a.a. para 14,25% a.a., se não era unânimidade, estava bem precificada na curva futura de juros, mas com relação ao Comunicado pós-reunião que pareceu ao mercado bastante confuso. Mas, por que confuso? Bem, basicamente porque o Copom traçou um cenário da economia brasileira duro o bastante para se esperar uma manutenção dos juros e usou o artifício de prolongar o horizonte relevante para a política monetária para justificar o corte. Vamos destrinchar o Comunicado para mostrar isso.
A primeira demonstração no documento de que o cenário estava mais desafiador para a política monetária veio da análise da situação da economia que, segundo o Copom, “mostra aceleração da atividade econômica no primeiro trimestre”, uma mudança importante com a descrição da reunião anterior em abril, quando “o conjunto de dos indicadores segue apresentando, conforme o esperado, trajetória de moderação no crescimento da atividade econômica”. Portanto, não só a economia brasileira reverteu a tendência de desaceleração, como essa reversão parece ter surpreendido o BCB. Além disso, o cenário da inflação corrente piorou ainda mais com “a inflação cheia e as medidas subjacentes aceleraram, distanciando adicionalmente da meta para a inflação, superando seu limite superior na última leitura”. Juntando tudo isso com a piora adicional nas expectativas de inflação, temos o “caldo” para a aceleração da projeção de inflação do BCB para o horizonte relevante de política monetária, atualmente o quarto trimestre de 2027 – guarde essa informação – que passou de 3,5% para 3,7%.
Aí veio o balanço de risco, um instrumento normalmente usado pelo Copom para dar o viés da política monetária, que foi mantido equilibrado no Comunicado e considerado com tendência de alta na Ata. O que aconteceu entre a quarta-feira (17/06), dia da reunião, e a terça-feira (23/06), dia da divulgação da Ata, só o BCB sabe, mas essa mudança sanou um outro desconforto do mercado, posto que, ao acrescentar mais um risco de “alta” para a inflação – “estímulos à demanda agregada, em particular ao componente de consumo, que tenham como resultado o crescimento da atividade econômica acima do produto potencial, enfraquecendo parte dos canais usuais de transmissão da política monetária“ – trouxe um desequilíbrio numérico para o balanço, com mais riscos de “alta” (4) do que de “baixa” (3), sem contar que os primeiros parecem mais relevantes do que os últimos. Entretanto, mesmo considerando que essa ida e vinda sobre se o balanço está equilibrado ou não enfraquecer a comunicação do BCB, não foi essa a falha que mais impacto teve no mercado..
Esse posto é lugar cativo do parágrafo no qual ele tenta explicar o porquê de, mesmo com essa descrição nada auspiciosa do cenário inflacionário, o Copom reduziu os juros. Vamos reproduzi-lo na íntegra para analisá-lo de forma conjunta: “Nas simulações atuais, a trajetória de política monetária necessária para assegurar a convergência da inflação à meta, no atual horizonte relevante, implicaria que as taxas de inflação projetadas a partir do horizonte relevante vigente na próxima reunião estariam situadas abaixo da meta. Nessas condições, o Comitê avalia que trajetórias alternativas garantindo a convergência da inflação à meta no primeiro trimestre de 2028, o horizonte relevante a partir de sua próxima decisão, são compatíveis com a suavização na variação dos agregados macroeconômicos.”. Qual o problema desta análise? Estender o prazo de convergência para um período que não é o foco do Copom nesta reunião. Como dissemos acima, o horizonte relevante atual para a política monetária é o quarto trimestre de 2027 e não o primeiro trimestre de 2028 e, portanto, justificar o corte agora baseando-se na convergência no último cria uma subjetividade no arcabouço teórico do sistema de metas que enfraquece a própria credibilidade do mesmo. Ah, mas ele fala em trajetórias alternativas. Então explicite-as, como já foi feito no passado. Mostre que se os juros fossem mantidos em 14,50% a.a. até o final de 2027 a inflação no primeiro trimestre de 2028 ficaria abaixo de 3,0%, mas colocar do jeito que foi colocado, enfraquece o modelo e, enfraquecendo o modelo, enfraquece o próprio BCB principalmente porque estamos em ano eleitoral e esse tipo de ruído abre espaço para especulações sobre uma possível influência política na decisão do Copom. Algo que, importante ressaltar, não acredito, mas é sempre bom lembrar que “a mulher de César não basta ser virtuosa, tem que parecer ser virtuosa”.
Posto isso, parece cedo para dizer o que vai acontecer com a trajetória dos juros daqui para frente, principalmente porque a confusão na comunicação do BCB continuou confusa, mesmo com correções bem vidas feitas na Ata da reunião. Entretanto, a questão do desequilíbrio do balanço de riscos me fez mudar a projeção para a reunião de agosto de uma queda de 0,25 p.p, para a manutenção em 14,25% a.a.. Para o final do ano, mantive a minha expectativa de Selic a 14,00% a.a., com o ciclo de queda dos juros sendo retomado na reunião de dezembro.
Frase da Semana: “Dado não é informação; informação não é conhecimento; conhecimento não é sabedoria” – Cliff Stol
